商品价格与美元正相关？

核心结论

在新冠疫情大流行之后，大宗商品价格上涨与美元走强齐头并进。这与大宗商品价格与美元之间的通常关系形成了鲜明对比。这篇论文提供的证据表明，covid后的相关性模式在未来可能会变得更加普遍。这一结论基于两个观察结果。首先，美元与美国贸易条件的关系密切而稳定。其次，美国从石油净进口国向石油净出口国的转变意味着，大宗商品价格上涨现在往往会提高美国的贸易条件，而不是降低它们。大宗商品价格与美元关系的变化，将对大宗商品出口国和进口国都产生影响。

【正文】

01:简介

至少从 20 世纪 80 年代中期到新冠疫情大流行前夕，大宗商品价格跟随美元的走势周期性波动。在大宗商品价格上涨时，美元通常会贬值。而且，当商品价格下跌时，美元的价值往往会上升。随着全球经济从 Covid 大流行中复苏，这种关系破裂了。从 2021 年初到 2022 年中期，全球食品价格上涨了约 30%，石油价格上涨了约 150%，一些地区的天然气价格飙升了六倍以上。但美元兑几乎所有主要货币的汇率非但没有走弱，反而升值。然后，在 2022 年底，随着大宗商品价格回吐部分涨幅，美元贬值。美元与资源商品价格之间的关系之所以重要，有几个原因。一方面，大多数商品价格以美元计价。大宗商品价格与美元走强之间的负相关性为非美国经济体提供了对冲。如果以美元计价的大宗商品价格上涨时美元贬值，那么以本币计价的非美国经济体的大宗商品价格涨幅较小。此外，美元贬值通常与宽松的全球金融环境有关。这缓解了大宗商品价格上涨对大宗商品进口国的紧缩效应，尽管它可能加剧这种价格上涨对大宗商品出口国的扩张效应。

美元与大宗商品价格之间的历史相关性会重新确立，还是最近的模式会成为常态？本文的结果指向后者。

这个结论来自三个实证检验。第一实证检验记录了美元与个别商品价格之间的历史相关性。这证实了图 (1) 所示的美元价值与大宗商品价格之间的总体负相关性，以及近期与这种关系的历史异常偏离。第二个实证检验探讨商品价格与美国贸易条件之间的关系——即美国出口价格与美国进口价格的比率。这种关系的迹象在 2010 年代初期发生了逆转。在此之前，大宗商品价格上涨与美国贸易条件恶化有关。如今，商品价格上涨与美国贸易条件的改善有关。大宗商品价格与美国贸易条件的转变恰逢“页岩油繁荣”，美国从大宗商品净进口国转变为大宗商品净出口国，这几乎完全是由于美国净石油平衡的变化。第三项研究表明，美元走强与美国贸易条件之间存在长期的正相关关系，即使大宗商品价格与美国贸易条件之间的关系发生变化，这种关系也一直保持稳固。

总而言之，这些结果表明未来美元与大宗商品价格之间的关系将发生变化。过去，大宗商品价格上涨与美国贸易条件下降和美元走软密切相关。今天，相反的情况更有可能发生。

这篇论文与两个主要的文献流派有关。

第一类文献主要结果包括澳大利亚、加拿大、挪威和南非在内的大宗商品出口经济体之间的汇率和大宗商品价格之间的密切关联。本文的一个新颖贡献是表明美国贸易条件与美元之间存在类似的密切关系。至少在这方面，美元表现得像一种商品货币。

本文的结果也揭示了“商品货币”关系的来源。特别是，它表明，汇率强度与大宗商品出口商之间的贸易条件之间的正相关关系，主要是由美元强度和美国贸易条件的积极共同运动所驱动的。由于大宗商品出口国的贸易条件历来与美国的贸易条件相反，因此当大宗商品价格上涨而美国的贸易条件下降时，他们的货币往往会升值。这也解释了为什么非美国大宗商品进口经济体的汇率通常不会在贸易条件改善时走强。这

些结果的必然结果是，如果美国仍然是商品净出口国，“商品货币”之间的汇率强弱和贸易条件之间的联系可能会变得不那么明显未来。

第二类文献描绘了美元走势对全球经济和金融状况的巨大影响。这些文献的共识是，美元走强对全球经济来说是紧缩的，与此同时全球金融状况趋紧、国际贸易减少和全球增长疲软。从历史上看，美元走强的这些收缩效应已被较低的大宗商品价格部分缓解。然而，本文的结论表明，美元走强很可能在未来与商品价格走高齐头并进。在其他条件相同的情况下，这意味着美元走强将对全球经济产生更大的收缩效应。

本文的其余部分安排如下。第 2 部分记录了美元与大宗商品价格之间的历史关系，表明最近与典型相关模式的偏离在历史上是不寻常的。第 3 部分一方面探讨了商品价格与美国贸易条件之间的关系，另一方面探讨了美国贸易条件与美元之间的关系，得出的结论是这些关系的变化表明不太可能恢复到大流行前的相关性 . 第 4 节通过研究货币与其他国家贸易条件之间的关系，将这些结果置于更广泛的背景下。第 5 节最后讨论了这些结果的政策含义和未来研究的方向。

02:历史关系破裂

为了说明美元和商品价格之间的历史关系，我估计了以下形式的模型：

其中 ∆log(RUSDt) 是国际清算银行“狭义”实际美元指数在 t − 1 月和 t 月之间的对数变化，而 ∆xt 是商品价格的变化。在本文中，我将汇率表示为一单位本国货币的外币价格，因此汇率上升代表升值。这些模型是使用样本 1986:1 到 2022:12 的月度数据估算的。

我首先使用图 1 所示的商品价格指数来估计模型。我通过采用 52 种商品价格面板的第一个主要成分来构建该指数。然后我估计分开使用构建指数的 52 种商品中每一种商品的美元价格对数变化作为解释变量的模型。

与图 1 传达的视觉印象一致，估计结果表明商品价格与美元强弱之间呈负相关。大宗商品价格指数的点估计表明，大宗商品价格上涨一个标准差与美元贬值 4% 左右相关。

然而，这种联系完全是由大规模的 COVID-19 峰值驱动的。

大多数商品价格与美元的负相关也很明显。工业金属，如铜和锡，通常在系数大小和显着性以及模型拟合的改进方面表现出最强的关系。能源商品，如石油和天然气，也与美元具有统计上显着的负相关关系，但与纯自回归模型相比，其拟合度仅略有提高。大多数农产品和食品的价格与美元的关系较弱。这些商品价格的估计系数通常为负，但很少具有统计显着性。

鉴于这些结果，很自然地会问最近美元和大宗商品价格的联动是否在历史上是不寻常的。毕竟，虽然模型指出美元与大宗商品价格之间在统计上存在显着相关性，但它们的拟合度并不是特别紧密。也许后 Covid 事件只是近几十年来大宗商品价格和美元的联动偏离其典型模式的众多事件之一？

为了解决这个问题，我构建了模型的历史模拟。也就是我在样本的每个月计算它的拟合值，用前一个月的拟合值作为滞后因变量。相对于简单地检查模型的残差，历史模拟隔离了商品价格与美元之间的预测联动，独立于可能通过模型的滞后因变量对美元价值产生的其他持续影响。图 (3) 显示了由此产生的累积模拟误差——即它显示了历史模拟的美元预测水平与其实际值的偏差。

这一实证检验表明，美元和大宗商品价格走势与历史关系的大流行后背离是前所未有的。鉴于历史关系，人们原本预计美元将在 2020 年底至 2022 年 9 月期间贬值 7% 左右。相反，它升值了近 20%。此时，美元水平比动态模拟预测强了30%以上——创历史最大缺口。

注：图中绘制了

其中 RU^SDt 是根据等式中描述的商品价格模型的动态模拟得出的实际美元有效汇率的预测值，使用 表中的系数值。

03:旧的相关性会回归吗？

在回顾了过去美元与大宗商品价格之间的关系之后，本节将探讨历史相关性是否有可能在未来重新确立。

有几个理由可以期待恢复历史相关性。其一，从 2020 年开始影响大宗商品价格和汇率的力量的规模和性质，包括 Covid 大流行和俄罗斯入侵乌克兰，都是不寻常的，不太可能再次发生。随着这些冲击的影响减弱，人们可以合理地预期它们可能释放的任何不规则相关性都会消失。

货币政策也可能很重要。随着全球通胀在 Covid 大流行之后飙升，与许多其他经济体相比，美国的货币政策收紧开始得更早，推进得更快。事实上，值得注意的是，在 2022 年看到其货币对美元贬值幅度较小甚至走强的国家，例如巴西雷亚尔和墨西哥比索，是那些中央银行在面对新兴货币时迅速收紧货币政策的国家的通胀压力。然而，美国和其他经济体货币政策紧缩阶段之间的这种明显脱节不太可能无限期地持续下去。如果利率差异确实导致美元与商品价格之间标准关系的崩溃，那么偏离标准相关性可能是暂时的。

与此同时，也有理由认为美元走强与大宗商品价格之间的积极联动可能会变得更加普遍。

美国贸易流动模式的变化是一个关键因素。自 2000 年代初期以来，美国出口的构成发生了重大变化。从 2000 年到 2022 年，大宗商品占美国出口总额的份额增加了 10 个百分点以上，而非大宗商品的份额相应下降。这种转变几乎完全是由于石油产品贸易平衡的逆转，包括原油。结果，美国从大宗商品净进口国转变为净出口国。

不断变化的贸易模式改变了美国贸易条件的驱动因素。从历史上看，美国的贸易条件与大宗商品价格走势相反。例如，当石油和其他大宗商品价格在 2008 年金融危机爆发前飙升时，美国的贸易条件恶化。当这些价格随后下跌时，美国的贸易条件有所改善。

当美国成为大宗商品净出口国时，美国贸易条件与大宗商品价格之间的相关性发生了逆转。在大宗商品价格相对稳定的时期这种关系的变化不太明显，但从 2020 年底开始变得明显，当时石油和其他大宗商品价格大幅上涨，同时美国贸易条件显着改善。

正式的计量经济学分析证实了图 (5) 的视觉信息。为了说明这一点，我估计了模型：

其中 TOTt 是美国贸易条件——即美国出口价格平减指数与美国进口价格平减指数的比率——在第 t 季度评估，而 Δxt 是 (i) 上述商品价格指数的季度变化；或 (ii) WTI 油价的季度对数变化。估计样本跨度为 1986 年第一季度到 2022 年第四季度。我使用 Bai 和 Perron (1998) 检验多个结构性断裂，以确定关系中的潜在变化，修剪样本的前 5% 和后 5%。

对于大宗商品价格指数和油价，我发现与美国贸易条件的关系出现多次断裂的证据。对于大宗商品价格指数，预计突破发生在 2010 年第一季度和 2019 年第二季度。在第一次突破之前，大宗商品价格每上涨一个标准差，美国贸易条件就会恶化约 3%。在第一次和第二次休息期间，大宗商品价格与美国贸易条件之间没有统计上的显着关系。第二次突破后，大宗商品价格每上涨一个标准差，美国贸易条件就会上涨约 3%，这与样本第一部分中的关系相反。

油价的结果在性质上是相似的。第一次突破估计发生在 2012 年第二季度，略晚于大宗商品价格指数。第二次突破估计发生在 2019 年第二季度。在第一次突破之前，据估计油价上涨 1% 会使美国的贸易条件下降 0.07%。在第二种情况下，油价与美国贸易条件的关系可以忽略不计，在统计上也不显着。在最终机制中，油价每上涨 1%，美国的贸易条件就会改善 0.04%。第一和第三种制度中的关系在统计上是显着的。

系数突破的时机，以及随之而来的美国贸易条件-大宗商品价格关系的迹象变化，都是直观的。2010 年代初期的估计中断恰逢美国页岩油繁荣的开始。这见证了美国石油产量的快速增长，以及美国从大宗商品净进口国逐渐演变为净出口国。自然地，此时较高的商品价格开始对美国贸易条件产生较小的负面影响。第二次突破发生在 2019 年左右，当时美国成为石油和其他能源产品的净出口国。此时，商品价格上涨开始提振美国贸易条件。

大宗商品价格与美国贸易条件之间不断变化的关系反过来又对美元产生影响。近几十年来，美元和美国的贸易条件表现出非常稳定且统计上稳健的关系。为了说明这一点，我估计了以下形式的模型：

其中 RUSDt 为美元实际有效汇率，GAPt 为美国与国外实际政策利率之间的差距，VIXt 为 VIX 期权隐含波动率指数，TRENDt 为时间趋势。估计样本为 1986 年第一季度至 2022 年第四季度。

式(3)中的模型写成纠错形式。方括号中的术语代表美元、美国贸易条件和美国与海外实际利率之间的差距之间的长期关系。系数 β1 和 β2 决定了美国实际汇率相对于美国贸易条件和利率差异的长期弹性。系数 γ 代表美元对其长期基本面的“调整速度”。如果该系数为负，则实际美元将倾向于对其长期价值进行“错误纠正”。

其余变量包括在内，以捕捉实际美元的“短期”驱动因素。这些包括贸易条件的同期增长率和因变量的滞后。包含 VIX 是为了控制避险情绪的变化，这可能会影响美元作为“避风港”资产的价值。时间趋势控制未明确包含在模型中的其他持久性因素。在等式 (3) 中使用的利率差距的适当衡量标准是有争议的。为了说明对替代选择的敏感性，我估计了模型的四个版本。第一个完全忽略了实际利率差距。其他三个包括美国实际政策利率与 (i) 欧元区、(ii) 欧元区和日本的平均水平以及 (iii) 欧元区平均水平之间的差距， 日本和英国。我通过对每个经济体的同比 CPI 通货膨胀应用平滑参数为 100,000 的单侧 HP 过滤器提取的趋势通货膨胀估计值来缩小名义政策利率来计算实际政策利率。

由此产生的估计表明美元与美国贸易条件之间在经济和统计上具有显着的长期关系。调整系数的估计速度约为-0.17，这意味着美元偏离其基本价值的半衰期约为一年。美元对美国贸易条件的长期弹性点估计值介于 1.69 和 1.83 之间，并且非常显着，这意味着美国贸易条件永久改善 1% 会导致美元小幅升值 超过 1.5%。贸易条件的短期系数表明，美国贸易条件变动对美元的影响有一半是同时发生的。

该模型的其他系数具有预期的符号，尽管通常不太显着。利率差距的系数为正，但仅在使用欧元区和日本政策利率平均值的模型中在 10% 的水平上具有统计显着性。据估计，波动率指数的上升与美元升值同时发生，与其作为“避风港”货币的地位相符。

估计模型解释了近几十年来实际美元的大部分低频变化。例如，该模型估计的均衡实际美元有效汇率密切跟踪实际汇率。17 尽管美元在某些情况下偏离其估计的均衡价值高达 10%，但这些偏差 在大多数情况下会迅速逆转。一种这样的偏差发生在 Covid 大流行的早期。但是，到 2022 年底，模型估计表明，考虑到美国的贸易条件水平以及美国和海外的实际利率，美元将达到人们预期的水平。

04:重新审视商品货币

上一节记录了美元与美国贸易条件之间稳健的长期关系。在这方面，美元类似于大宗商品出口国的“商品货币”。相比之下，商品进口经济体的汇率表现出截然不同的动态。

为了说明这一点，我首先估计了方程式 (3) 中八个商品出口国模型的变体：澳大利亚、巴西、加拿大、哥伦比亚、墨西哥、新西兰、挪威和南非。对于利率差距，我使用了特定国家的实际政策利率与美国、欧元区和日本的平均实际政策利率之间的差异。然后，我为一些商品进口经济体估算了相同的模型：比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、日本、韩国、荷兰、西班牙、瑞典、瑞士、英国和欧元区。

根据以往的文献，我发现商品出口国的贸易条件和实际汇率之间存在很强的正相关关系。对于样本中的每个国家，贸易条件的长期系数都是正的，而调整速度系数是负的，表明它们的汇率随着商品价格的上涨而升值。对于这些国家，利率差距的系数总体上是正的，尽管从不显着。与美国模型的一个不同点是，VIX 的系数对商品出口国而言是负的且显着，而对于新兴市场和澳大利亚，其绝对值远大于美元模型。

非商品出口国的货币表现不同。对于这些国家，贸易条件水平的系数总是微不足道的，而且在许多情况下为负数。换句话说，很难确定这些经济体的实际汇率与贸易条件之间存在长期稳定的关系。诚然，在接受调查的大约一半国家中，同期贸易增长条件的系数仍然为正且具有统计显着性。但即使有这样的警告，大宗商品进口国的结果与美国或大宗商品出口经济体的结果大不相同。

实际汇率和贸易条件是相对价格。为什么一组国家的汇率强度和贸易条件显示出积极而重要的关系，而另一组国家却没有？

要回答这个问题，考虑一下各国之间贸易条件和实际汇率的相关性模式会有所帮助。

首先考虑贸易条件。对于这个变量，国家分为两个不同的集团。大宗商品出口商的贸易条件与非大宗商品出口商的贸易条件相互正相关，负相关。同样，非大宗商品出口国的贸易条件彼此呈正相关，与大宗商品出口国的贸易条件呈负相关。

注：图表中的每个方块显示了给定国家对的同比贸易增长条件之间的相关性。根据数据可用性，样本周期因国家对而异，最大样本为 1986 年第一季度至 2022 年第四季度。

汇率相关性不同。在贸易加权汇率的情况下，两个国家块的存在就不太清楚了。诚然，商品出口国的贸易加权汇率通常会一起变动。但它们与非商品出口国的相关性通常接近于零，有时甚至是正相关。在大宗商品进口国中，欧元区成员国之间的汇率相关性很高，但在其他地区并不是特别强。美元是一个异常值，因为它的汇率与样本中的几乎所有其他货币都呈负相关。

当考虑双边美元实际汇率的相关性时，情况就更加严峻了。相对于美元，几乎所有样本国家的实际汇率都是正相关的，墨西哥除外。

总而言之，图 (12 - 14) 的结果有助于解释商品进口国之间贸易条件和汇率强弱之间缺乏强烈正相关关系的合理性。一个国家贸易条件的变化反映了其出口基础的构成。大宗商品出口国的走势通常与大宗商品进口国的走势相反。但是，相对于美元，无论出口构成如何，所有其他汇率大体上都是一起变动的。美元与美国贸易条件之间的正相关关系转化为汇率与那些与美国具有相似出口基础的国家的贸易条件之间的负联动，或者至多可以忽略不计。从历史上看，这意味着商品进口商, 将来它将成为商品出口国。

注：图中的每个方块显示给定国家对实际有效汇率的同比对数变化之间的相关性。根据数据可用性，样本周期因国家对而异，最大样本为 1986 年第一季度至 2022 年第四季度。

05:结论

上述结果产生了几个问题。如果美国仍然是石油净出口国并且美元与美国贸易条件之间的历史相关性持续存在，那么未来汇率行为将如何变化？这对商品进口商和商品出口商意味着什么？

从汇率开始，本文的结果表明，与过去相比，美元升值更有可能伴随着商品价格上涨。

这直接意味着非美国经济体在以本国货币衡量时可能面临更大的商品价格波动。举个具体的例子，如果美元油价上涨10%，但美元对所有其他货币贬值10%，以非美货币计价的油价不变。但如果油价上涨10%，美元兑所有其他货币升值10%，非美国经济体将看到以其货币衡量的油价上涨20%。

注：图中的每个方块显示了给定国家对实际双边美元汇率的同比对数变化之间的相关性。根据数据可用性，样本周期因国家对而异，最大样本为 1986 年第一季度至 2022 年第四季度。

诚然，美元变化的影响 - 大宗商品价格相关性可能不是那么机械。商品价格是内生的。美元强势与大宗商品价格上涨之间的正相关关系可能使全球需求对美元大宗商品价格的变化更加敏感。反过来，这可能会削弱美元商品价格对任何给定经济冲击的必要反应。因此，美国消费者和企业可能面临较小的商品价格波动。

大宗商品价格与美元之间关系的转变也可能削弱汇率与大宗商品出口国贸易条件之间的“商品货币”关系。上一节的结果表明，这种关系反映了 (i) 大宗商品出口贸易条件与美国贸易条件之间的负相关关系，以及 (ii) 与美元普遍存在的负汇率相关性 国家，无论出口构成如何。如果汇率相关性保持稳定，但美国贸易条件与大宗商品价格共同变动，那么当大宗商品价格上涨时，其他大宗商品出口经济体的汇率走强幅度将减少。

美元强势与大宗商品价格之间相关性增强的影响可能在大宗商品进口经济体中感受最为强烈。对这些国家而言，美元商品价格的上涨将加剧通货膨胀，而美元升值导致的全球金融环境收紧加剧了对产出的紧缩效应。

但大宗商品出口国也将受到影响。如果它们的汇率在大宗商品繁荣时期对美元的升值幅度较小，而在萧条时期的汇率贬值幅度较小，那么汇率变动为这些国家提供的“减震器”可能不如过去有效。因此，可能需要更积极的宏观经济稳定政策来管理商品价格变动的经济后果。