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高瑞东 陈嘉荔:美联储如期加息,最鹰时刻正在过去

文章来自:财经漫谈
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发布时间:2022-05-05 15:00:02
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来源:高瑞东宏观笔记

高瑞东 陈嘉荔:美联储如期加息,最鹰时刻正在过去

关于经济和劳动力:经济衰退概率较低,劳动参与率会逐步提升。

鲍威尔主席对美国经济持有较充足的信心,认为此轮加息,美国经济有能力软着陆。

“We have a good chance to have a soft or softish landing...theeconomy is strong and is well-positioned to handle tighter monetary policy.”

鲍威尔主席认为,就业市场火热是美国经济强劲复苏的有力印证。美国1-3月新增非农月均达56万人,3月失业率下探至3.6%,劳动参与率进一步提升至62.4%,这些都是美国经济修复的有利印证。

然而,薪资持续上行对通胀形成上行压力。加息能缓和需求,并使得劳动力市场供需更接近平衡,控制薪资水平进一步上行风险,避免因通胀引起的经济衰退。向前看,鲍威尔认为,更多的劳动力人口将返回市场,逐步降低职位空缺率,进而降低薪资和通胀的压力,使得经济达到软着陆。

“by moderating demand, we could see job vacancies come down, put supply and demandcloser together...to get wages and inflation down, without having to slow theeconomy and have a recession, and have unemployment rise materially.”

关于缩表:美联储宣布6月1日起,启动缩表, 国债、机构债和MBS的缩减上限总额为每月950亿美元。

FOMC决定在6月1日开始,减少其持有的国债、机构债务以及MBS,缩表路径将依据《缩减美联储资产负债表规模计划》。其中,FOMC将通过调整SOMA账户中持有的、本金偿付后的再投资金额来进行缩表。

国债方面,最初每月的缩减上限为300亿美元,三个月后将增加到每月600亿美元,如果当月到期的债券规模低于所设定的月度上限,缩表将包括短期美债。机构债务和MBS方面,最初每月缩减的上限为175亿美元,3个月后将增加到每月350亿美元。我们预计,缩表开启后的第一年,规模最多可达9975亿美元。

美联储缩表机制:

虽然美联储缩表可能导致美债需求减弱,由此推升期限溢价,引导长端美债期限溢价上行,但实际来看,美联储缩表对期限溢价的影响,还将基于银行准备金和货币市场流动性。当下,隔夜逆回购和银行准备金流动性都较高,美联储缩表对期限溢价的影响或有限。

第一,当美联储持有的国债到期并不再进行再投资,而财政部也不发新债券的情况下,则美联储资产端,国债减少,负债端,财政部在美联储的TGA账户同时减少;而财政部在国债到期时,用TGA余额支付给美联储,财政部资产和负债均减少。

第二,美联储持有国债到期后,财政部发行新债,银行用其准备金购买。则美联储资产端,国债减少,负债端准备金减少;在银行的资产端,国债增加,准备金减少;对于财政部而言,美联储持有的国债到期后,财政部使用TGA余额向美联储偿付到期国债,但同时,财政部会发行新国债,银行将准备金交付给财政部,所以财政部资产和负债规模均不变。

第三,美联储持有国债到期后,财政部发行新债,若货币市场基金用其在银行的存款和隔夜逆回购中的资金,购买新发债务, 则对于美联储来说,资产端,国债减少,负债端,准备金和ONRRP均减少;对于银行来说,资产端,准备金减少,负债端,存款减少;对于货币基金来说,资产端,国债增加,存款和ONRRP均减少,负债端不变;财政部资产负债规模均不变。

因此,美联储缩表的机制中,银行准备金和ONRRP工具都起到了关键的作用。现阶段,银行准备金和ONRRP都处于较充裕阶段,因此判断美联储缩表对期限溢价的影响有限。

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二、通胀压力持续,警惕薪资-物价螺旋

现阶段,通胀压力主要来自于能源、食品和薪资。向前看,能源价格持续推升通胀上行的动能较弱,但食品和服务价格将持续支撑通胀,制约CPI同比下行的速度。另外,劳动力市场供需和薪资的变化,可能导致薪资-物价螺旋,提升通胀进一步上行风险。

基于对通胀的判断,我们认为,市场进一步强化加息预期的概率较低。但若后期原油或薪资价格进一步上行,导致通胀和通胀预期相互强化,形成薪资和物价螺旋,则可能诱发美联储进一步提高紧缩路径。

在俄乌冲突持续的背景下,能源价格走高是支撑美国通胀上行的主要因素,但其进一步推升通胀的动能较弱。一方面,俄罗斯作为原油和天然气的出口大国,俄乌冲突升温导致油价迅速走高。然而,由于近期美欧加大战略石油储备的投放,叠加4月18日,美国内政部表示,将于6月启动新一轮联邦石油和天然气资源开采权拍卖,为原油供给提供支持,缓解油价上涨压力,导致油价自3月末开始持续回落,并且维持在100-110美元/桶的价位。向前看,考虑到俄乌冲突尚未结束,制裁风险仍在,预计上半年油价仍处在高位波动的环境。虽然油价进一步推升通胀的动能较弱,但因其维持高位,将制约CPI同比下行的速度。

食品价格方面,粮食供应链紧缩问题或将加剧,压降食物供给,抬升食品价格上行风险,制约通胀下行的速度。联合国3月食品价格指数显示,乌克兰和黑海地区出口的降低,导致小麦和菜籽油价格维持高位。另外,4月27日,俄罗斯官网显示,俄总统普京将俄罗斯出口化肥的限制延长至8月31日,并考虑进一步延长限制的可能性。作为全球氮肥、钾肥、磷肥的主要出口国,俄罗斯限制其出口将导致全球肥料价格飙升,引导粮食作物价格上行,制约CPI同比增速下行的速度。

核心通胀环比增速持续回落,显示通胀压力有所缓解。在剔除波动较高的食品和能源项后,3月核心CPI环比升0.3%,连续第二个月下行,并且不及市场预期的0.5%。其中,商品通胀环比掉入负值,但是,核心服务消费,比如租房价格、机票、酒店大等分项,价格环比持续上行,显示居民从商品消费到服务消费的切换。考虑到服务消费在CPI中的比重大于商品价格,将部分对冲商品价格环比下行的压力。

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劳动力市场维持紧张状态,薪资-物价螺旋可能强化

3月非农数据显示,劳动力薪资增速虽有所回落,但仍处于高位。5月4日公布的职位空缺数据显示,3月职位空缺和工人辞职次数突破历史高位,分别达到1150万人和450万。根据我们的统计,劳动力供需缺口在3月进一步扩大,每一失业人口对应大约1.94个职位空缺,显示劳动力市场仍处于供不应求的状态。

就业供需失衡导致工资增速持续上行,对通胀形成上行压力。4月29日,美国劳工部公布的就业成本指数显示,美国企业在2022年1季度的劳工成本同比上行4.5%,这是自2001年以来最高涨幅。薪资上行会进一步促进工人跳槽或者寻找新的工作,而企业则将把劳工成本转嫁给消费者,形成薪资-物价螺旋。

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美东时间5月4日收盘,10年期美债收益率下行1bp至2.96%;股指全线上涨,标普500指数升2.99%,纳斯达克指数升3.19 %,道琼斯工业指数升2.81%。

三、风险提示

通胀超预期致美联储收紧政策;通胀超预期导致美国经济快速下行。

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