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国盛量化 | 一月配置建议:假如这是信贷脉冲的拐点

文章来自:财经时代
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发布时间:2022-01-04 15:30:06
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文:国盛金融工程团队

联系人:刘富兵/林志朋/梁思涵

国盛量化 | 一月配置建议:假如这是信贷脉冲的拐点

假如这是信贷脉冲的拐点。中国信贷脉冲领先A股盈利增速一年,因此信贷脉冲与A股战术胜率密切相关。当前信贷脉冲处于历史低位,下注信贷脉冲企稳上行似乎是一个赔率不错的主意。假如这是信贷脉冲的拐点,那么当前的资产配置建议为:1)超配A股,上涨概率为79%;2)风格层面:成长优于价值;3)行业层面:消费>科技>金融>周期>稳定。

权益配置:超配A股。1)未来一年预期收益:中证500(17.9%)>上证50(13.2%)>沪深300(11.9%);2)A股预期价格轨迹:全年呈现“倒V字型”,重点关注四月财报密集公布的节点;3)当前短期情绪指标处于较低水平,意味着A股短期风险可能不大。

债券配置:低配转债、久期和信用。1)未来一年预期收益:信用债(2.0%)>短债(1.9%)>长债(-0.7%)>可转债(-2.0%);2)可转债:当前转债期权估值极高,透支了大部分的潜在收益;3)利率债:“宽货币+紧信用+弱经济”的宏观环境利好利率下行,但可能是最后一波上涨。

行业配置:推荐通信、计算机、医药、建筑和传媒。1)科技板块整体得分最高,后续行情可期;2)基建板块值得重视,行情尚未结束;3)“趋势-景气度-拥挤度”策略过去一年创造了22%的超额收益,在行业快速轮动的2021年表现优异。

固收+赔率增强型组合跟踪。2021年绝对收益4.1%,最大回撤0.5%。当前的配置为:A股7.5%,可转债0.2%、信用债40%、短久期利率债52.3%。

01

假如这是信贷脉冲的拐点

根据专题报告《A股收益预测框架》中所述:中国信贷脉冲领先A股盈利增速一年,因此中国信贷脉冲与A股的战术胜率密切相关。从图表1可以看到,当前中国信贷脉冲处于历史低位,下注信贷脉冲企稳上行似乎是一个赔率不错的主意。

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假如这是信贷脉冲的拐点,那么当前的资产配置建议为:1)超配A股,上涨概率为79%;2)风格层面:成长优于价值;3)行业层面:消费>成长>金融>周期>稳定。若想了解更详细的测算结果,可参考本文最后的附录。

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02

预期收益篇:超配权益

① 权益配置价值。根据自下而上分析师方法和自上而下宏观方法的综合判断,未来一年A股大概率处于盈利下行周期:

自下而上分析师方法:沪深300预期增速无明显趋势,显示出较强的韧性,而中证500预期增速自2021年7月起持续下行;

自上而下宏观方法:信贷脉冲数据企稳,对A股预期盈利增速有所支撑;

成分股调整的影响:沪深300由于调入了宁德时代和迈瑞医疗等股票,估值明显提升,但是预期盈利增速提升不明显,因此损失了4.6%的配置价值;

A股预期价格轨迹:全年呈现“倒V字型”,关注四月财报密集公布的节点。

综合股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化,我们预测未来一年各宽基指数的预期收益为:中证500>上证50>沪深300。

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② 可转债配置价值:根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型,最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为-2.0%,转债高估值在未来可能会有较大的负贡献,当前不建议配置。

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③ 债券配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型,最新时点我们的预测结果是:短久期国债预期收益为1.9%,长久期国债未来一年预期收益为-0.7%。当前时点利率债配置价值较低,短久期债券可作为防御品种使用。

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④ 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价,主要结论是:

超配权益资产:当前时点中证500预期收益为17.9%,上证50预期收益13.2%,沪深300预期收益为11.9%,权益资产当下具有长期的配置价值;

低配可转债:当前可转债预期收益已经转负,可转债的高估值在未来可能会有较大的负贡献,不建议作为长期配置品种持有;

低配利率债和信用债:短债预期收益1.9%,长债预期收益-0.7%,信用债预期收益2.0%,整体来讲吸引力有限,建议配置短债提高风险抵御能力;

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03

宏观量化篇:短期承压

根据报告《宏观经济量化系列之一:中国经济领先指数》中所构建的领先指数与对应的雷达图中可以看出,货币量指标已连续两个月无明显变化,金融条件指数逐渐企稳。经济领先指数分项中工业生产与进出口指标微升,十二月PMI小幅上涨至50.3,本月经济仍有压力。

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通过雷达图与分项指数,我们可以得到当前的宏观状态与未来预期:

金融条件指数:指数中货币量当前处于15%分位数水平,已经处于底部。预计“宽货币”会逐渐传导至“宽信用”,使金融条件指数未来开始上行。

经济领先指数:指数仍处于低位下行区间,基于分项指标来看,PMI、工业生产与进口指标微升,而房地产投资、工业品价格指标下行。本月经济指标基本稳健,但仍然较冷,中期需待金融条件宽松后带动经济开始上行。

通胀预警指数:高频工业品价格继续下行,带动PPI与CPI非食品预警指数下行。由于农产品价格下降,CPI食品预警指数同样下行。预计PPI与CPI非食品预警指数短期内仍高位震荡,中期开始逐渐回落。CPI食品预警指数目前趋势仍不明显。

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04

大类资产战术篇

① 当前有哪些资产处于合适赔率水平?主要结论如下:

A股的中小盘指数赔率普遍较高;

港股赔率进一步上升;

债大宗商品赔率中高;

利率债和信用债赔率中低;

可转债赔率进一步降低;

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② 什么资产的胜率弹性较高?一般而言,货币领先信用,信用领先经济,因此我们构建了货币政策指数、金融条件指数和经济领先指数来描述宏观环境并进行一定程度的预测。从图表可以看出,货币政策持续宽松,金融条件继续下行,经济承压下行。

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我们认为当前正处于“信用下+经济下”向“信用上+经济下”环境切换的过程中。我们比较了“信用下+经济下”和“信用上+经济下”两种宏观环境中不同大类资产的历史表现:

股票在信用松紧切换中具有极高弹性,信用企稳是权益资产胜率提升的重要信号;

债券资产对信用松紧切换不敏感,且均有正向收益;

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③ 当前股票拥挤度如何?2015年、2018年以及2021年的A股暴跌之前,A股拥挤度指标均给出了明显的预警信号。近年来,A股拥挤度缓慢下行,目前A股拥挤度为1.1倍标准差的水平,处于历史中等偏高水平。

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A股拥挤度指标主要目标是监控市场的长期尾部风险,因此对于一些短期的风险会有所钝化。我们利用行业分歧度中的短期分歧和长期分歧构建市场的短期风险指标,从图表的结果来看,最近一年,A股短期风险均能利用短期风险指标进行规避,当前短期分歧位于长期分歧之下,意味着短期风险可能不大。

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④ 组合跟踪。结合各资产的赔率指标,在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产,低配低赔率的资产,我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略2021年至今绝对收益4.1%,最大回撤0.5%。当前的配置为:A股7.5%,可转债0.2%、信用债40%、短久期利率债52.3%。

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05

行业轮动战术篇

在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势,以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。我们认为趋势是市场投资者的投票结果,代表市场的认知,但市场并不总是聪明的,尤其是当羊群效应很强,非理性行为盛行的时候,拥挤度的本质就是识别市场的非有效性,以此捕获市场真正的有效信息。

基于趋势-景气度-拥挤度构建的行业轮动策略,自2011年以来年化超额为11%,最大回撤为10.5%,2016年以来年化超额为11.6%,最大回撤为10.5%。2021年以来该策略创造了22%的超额收益,在行业快速轮动的2021年表现优异。

2022年1月行业配置建议:通信、计算机、医药、建筑和传媒。

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06

总结篇

基于系统化的方法,我们对宏观状态以及大类资产配置建议如下图所示,供投资者参考。

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07

附录:不同信贷脉冲状态下的资产表现

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投资者如果对报告具体细节感兴趣,欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示:以上结论均基于历史数据和统计模型的测算,如果未来市场环境发生明显改变,不排除模型失效的可能性。

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